[摘要] 股权众筹在发展过程中出现严重异化,带来非法集资、流转、合同欺诈、资金安全等诸多风险。理论储备不足、监管理念陈旧造成规制定位失误,对股权众筹平台等的法律规制缺乏可操作性,对融资者监管不严和对投资者保护不足制约了法律监管的功效发挥。应从修订证券法等方面完善立法,强化对股权众筹平台与融资者的监管,通过完善投资者保护制度、畅通流转机制等应对措施强化对股权众筹行业的法律规制。

[关键词] 股权众筹;风险;法律规制;完善
一、我国股权众筹的现存风险
(一) 投资者准入与出资方式风险
国内有些市场份额较大的股权众筹平台对投资者怠于审核、甚至将投资者范围放宽至所有国内成年公民,致使投资者队伍鱼龙混杂,一些毫无风险判断与承担能力的民众也被列入其投资者名单中。这种几乎不为投资者设置准入门槛的举动带来明显的长尾效应,有悖于国内外证券法设立适格投资者制度的最新动向。非但不能纾缓投资者急迫的投资需求,反而会造成一些不成熟的非适格投资者在投资过程中血本无归,并因此迁怒于众筹平台,带来更大的社会问题。有学者进而认为,不完善的投资者准入机制对投资者、创业融资者与众筹平台均可能带来巨大风险,从而造成一种多输的局面。
另外,很多股权众筹平台为规避我国证券法第10 条对证券公开发行的人数限制,以有限合伙企业形式的SPV作为载体参加股权众筹,以避免触碰违法犯罪的红线。但是,这会造成领投人与跟投人信息的严重不对称乃至利益失衡①,增加相关操作的成本与不便,跟投人的经验匮乏更会诱发领投人的道德风险问题,由此产生的出资方式风险自然不容小觑。
(二) 非法集资(自融与资金池)风险
为了防止出现非法集资等现象,我国法律对证券公开发行等作出层层规定,不但有证券法第10 条、公司法第84条的明确界定,而且有2010年11月最高人民法院颁行的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》与2006年12月国务院办公厅发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》的细化规定,更有我国刑法对擅自发行股票、公司、企业债券罪与非法或变相吸收公众存款罪等有关非法集资犯罪的严格规定。这为公募发行证券加上了好几把锁,为公募股权众筹设置了重重障碍,将股权众筹牢牢地束缚在私募上。因此,众筹平台在筹款时总是精心设计一套精巧的架构(如领投+跟投模式) 以规避上述法律的规制,从而绕开非法集资的桎梏。但究其实质,它们在募资时仍采用了公开宣传等手段以达到与公募相同的效果,因而被一些学者认为仍属于变相公开募集股份而难逃非法集资的窠臼。此外,在股权众筹中部分众筹平台严重的自融与形成资金池等问题也易诱使其滑向非法集资的边缘,由此饱受抨击。
(三) 合同欺诈与信息不对称风险
合同欺诈与信息不对称风险在股权众筹中普遍存在,不但发生于领投人与跟投人之间,还可能发生在投资者与融资者之间乃至平台与投融双方之间,由此造成的悖德行为乃至法律风险亦不可轻忽,其主要表现为如下几方面。一是领投人与融资者间若存在利害关系或其他关联关系并相互勾结,便有可能损害处于信息劣势地位的跟投人利益,而且跟投人难以发现上述勾结的确凿证据。二是众筹平台对融资者项目真实性往往缺乏审查,甚至与融资者进行不当利益交换或恶意串通并有意降低其上线门槛,导致投资者被误导。加之信息披露不健全与平台的明示免责,致使投资者的审查负担与受骗风险仍很大,亦无法寻求救济。三是众筹平台虚假描述或刻意隐瞒自己的真实情况,误导投融双方,从而直接构成欺诈,甚至出现严重的自融乱象。此外,股权众筹信息披露的虚假与混乱降低了融资者本身的透明度,增大了欺诈得逞的可能。
(四) 资金安全、流转、退出与流动性风险
一方面,某些众筹平台存在资金的二次流转问题。尽管众筹平台募得资金由第三方托管机构代为保管已形成行业共识,但这种资金风险隔离机制能否获得真正的监控与安全保障仍存疑问,线下交易与另设有限合伙企业的高风险性更加重了业界对股权众筹资金安全的质疑。另一方面,我国股权众筹的资金与股权流转受到现行法律严格规制(如领投+跟投模式设立的SPV被严格限定在有限合伙企业这一范围),致使众筹股权流转与股东退出仅限于回购与转让这两种方式,不但极不方便,而且存在较大弊端,进而导致股权流动性差,难以增值盈利甚至形成资金池等风险。
(五) 期限与额度风险
一方面,因融资者多为初创或成长初期的小微企业,其运转大多不规范、管理机制不健全、经营不稳定,可能带来极高风险。因此,投资者希望尽早通过转让其股权而变现为收益,但股权众筹往往规定其投资期与退出期为5~7年,加之退出机制不完善,致使投资者无法及时变现退出,只能与该众筹项目共浮沉,结果往往是血本无归。另一方面,一些众筹平台纵容甚至鼓励项目的具体众筹金额超过筹款预期限额(即光看筹款期限而无视筹款额度上限),这种放任的做法不仅会增添投资风险与融资的不确定性,而且增加监管成本,甚至会引发“羊群效应(Herd Behavior) ”与市场机制失灵,最终损害的仍是广大投资者的利益。
(六) 合法性、政策与行业监管风险
一是众筹平台、投资者、融资者乃至股权众筹行为本身的合法性都不为我国现行法律制度所承认,②股权众筹仍处于法外的灰色地带,这非但不能有效维护各方权益,反而使投资渠道不畅与融资难等问题益发凸显。二是政策的变动不居也使股权众筹处于相当尴尬的境地。特别是我国于2016年10月起开展的针对包括股权众筹在内的互联网金融专项整治行动,对其发展造成不小冲击,“股权众筹究竟合法还是非法”成为困扰股权众筹各方的难题。三是行业自律监管的缺失也使股权众筹长期处于过度竞争的无序状态,无法有效地实现金融效率、金融公平与金融安全三者的均衡,不利于该新兴业态的健康成长。
二、我国股权众筹法律规制的现状与问题
(一) 我国股权众筹法律规制的现状
为有效规制股权众筹潜在的诸多危险,我国立法者与监管部门先后公布或颁行了《证券法》修订草案、《私募股权众筹融资管理办法》征求意见稿、十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》《场外证券业务备案管理办法》《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》《互联网金融风险专项整治工作实施方案》及其子方案《股权众筹风险专项整治工作实施方案》等大量法律规范,相关行业自律规范也正在研拟中。法条虽多但内容较庞杂且彼此间存在一定矛盾。
《私募股权众筹融资管理办法》征求意见稿正视并回应了各方对股权众筹的现实需求,填补了相应的制度空白,对股权众筹乃至整个互联网金融行业都具有非凡的意义,但其存在的保守性、欠科学性与弱操作性遮蔽了上述积极意义,饱受各界诟病。该意见稿通过对众筹平台准入、职责与禁止行为,融资者范围、发行方式以及投资者范围等分别作出详尽的列举式规定而力图规制野蛮生长的股权众筹行业,但恰恰是这些规定使该意见稿备受争议与质疑。
《股权众筹风险专项整治工作实施方案》较特殊。一方面,它与2015年7月的股权融资专项检查通知一脉相承,凸显了中央对股权众筹乱象整治的高度重视与专项执法、重典治乱的决心;另一方面,它是2016年10月互联网金融专项整治方案的具体部署与直接细化,是对包括股权众筹在内的互联网金融行业乱象迭起、状况渐趋恶化的有力回应,采用了协作机制与“穿透式”监管等有益的举措。但这毕竟仅是一次专项执法行动方案,其中许多重要措施尚需日后上升为更高层级的法律规范。
与此同时,对股权众筹风险的法律规制还体现在《证券法》修订草案与十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》等重要法律文件中。尤其是前者,我国立法者力图通过修订证券法将股权众筹纳入其调整范围,并将其列为注册发行豁免的情形之一,以与证券法其他重要修订事项如证券重新定义、股票发行注册制改革等相协调,这得到我国大多数学者与业者的肯定。
(二) 我国股权众筹法律规制存在的主要问题
1.监管理念陈旧造成法律规制定位失误。一方面,我国股权众筹管理办法草案对股权众筹的监管理念仍停留在机构监管与分业监管,即把股权众筹与其他众筹模式特别是P2P网贷(即借贷型众筹) 严格区分开来,并将股权众筹及其相关主体完全纳入中国证监会与中国证券业协会等机构的规制范围。尽管众筹专项整治方案中提到的“穿透式”监管已趋近于功能监管,但仍具有浓厚的分业监管色彩。这与我国目前全力推进的金融混业经营与监管体制改革相背离,也落后于美欧等国更侧重于功能监管的大趋势。另一方面,在定性层面我国股权众筹管理办法草案将股权众筹严格限定于非公开发行即私募层面(但十部委指导意见仍将股权众筹定义为公开小额股权融资活动),之后在《场外证券业务备案管理办法》中将其更名为互联网非公开股权融资,由此导致概念乃至适用上的混乱与各界的争议,且严重背离了股权众筹公开、小额、大众等特质,这与我国学界认为私募与公募股权众筹应并行不悖的主流观点③背道而驰,进而引发各方激烈的批评,但其实这与我国证券法、公司法等陈旧的规定有关。因此,要使股权众筹彻底摆脱非法的尴尬境地,就必须让股权众筹规制立法与证券法等法律规范(特别是其中的证券公开发行部分) 修订联动进行,切不可单兵突进。
2.对融资者法律规制不到位。一是我国股权众筹管理办法草案把融资者的主体标准限定为中小微企业或其发起人(但十部委指导意见将其改为小微企业),但不清楚是基于净资产额还是注册资本等标准,其准入条件宽松致使权责不成比例。二是草案未对融资额度做任何限制,仅在草案起草说明中以“风险自担”一笔带过,易造成融资者恣意融资而累积巨大风险。加之相关惩戒机制缺失(如第11条第4项就缺乏相对应的惩戒措施),平添了投资风险,暴露了法律规范的弱操作性。三是草案第11条对融资者信息披露义务的规定较笼统且缺乏相应的责任追究机制,故仍属于自愿披露的范畴,这不但不符合全球股权众筹法律规制的趋势(即强化融资者信息披露义务),而且蕴含着极大风险。④
3.股权众筹平台法律规制缺乏可操作性。对股权众筹平台的法律规制是我国股权众筹法律规制中存在问题最多最集中的地方,主要包括我国股权众筹管理办法草案第8条第3、4、5项,第9条本身及其第3、5、6、7项,此外第7条与第四章(特别是第16 条) 也存在一定争议。第8条第3项规定的合法性审核过于宽泛,徒耗大量资源,无益于众筹平台乃至全行业的发展;第8条第4项界定的防范欺诈措施使众筹平台权利义务错位,且操作性很差;第8条第5 项笼统地规定了如何管理募得资金,而未直接规定募得资金由第三方托管,易诱发众筹平台挪用或滥用筹款乃至跑路等道德风险。第9条第3项禁止股权转让包括存量股的转让,则与股权众筹的本旨相悖,徒增流动性风险;第9条第5项对投资者实名制注册的要求不过是前述私募不能公开宣传原则的翻版,这在社交媒体网络化的时代几乎无法做到,且违背了股权众筹的初衷;第9条第6项对众筹平台多项业务的禁止固然考虑了如何降低风险并避免其蔓延,但这等于将众筹平台最核心的业务移除了,且与目前证券法修订正大力推动的众筹发行豁免制度相悖,对股权众筹行业最终仍是弊大于利;第9条第7项对股权众筹平台股东的关联方是否可设立P2P网贷不置可否,故仍无法起到规制效果;而第9条本身对众筹平台内部或其他相关人员未施予行为上的限制(或不当行为的惩戒),会导致相关人员伺机规避法律。第四章备案登记中规定的一些条件太过严格,对新设立的众筹平台难以适用,且第16 条规定的备案文件还不甚完备,仍易引致监管纰漏。另外,我国法律规范将股权众筹平台的自律监管权交与中国证券业协会并要求被监管平台强制入会,其效果仍有待观察。第7条中对众筹平台准入门槛的多重要求,特别是金额与专业人员等要求相较我国国情而言显得过高了。
4.对股权众筹投资者法律保护不足。我国股权众筹在投资者方面的法律规制存在的问题主要在于对合格投资者特别是适格个人投资者的规定过于保守,虽在一定程度上保护了部分投资者,但它把投资者门槛抬得过高。其中,争议最大的是我国股权众筹管理办法草案第14 条第5 项。第14 条并未区分领投人与跟投人,而直接对投资者范围作了一刀切的规定, 未免失之武断⑤;而该条第5项显得更不合理,将仅适用于领投人的严苛条件推广至全体投资者,这不但将绝大多数有意愿参与股权众筹的投资者拒之门外,有违股权众筹的草根特性,与世界通行的区分不同投资者以设置不同投资比例的做法相左,而且它为股权众筹发展人为地增加障碍,甚至回归到传统金融与金融抑制的老路上,无助于解决我国投资渠道不畅与融资难等问题,有悖于中央倡导的“四众双创”精神,实质上扼杀了股权众筹鼓励创业的创新精神。此外,草案第9条第3项严格限制了众筹股权的流转,致使投资者退出机制难以落到实处,亦是股权众筹投资者保护的一大短板。
三、进一步完善我国股权众筹法律规制的对策
(一) 加强立法应对
1.重新定义证券并将股权众筹纳入其调整范围,划清股权众筹与非法集资的界限。一是借鉴美国Howey test对证券这一概念重新加以界定,⑥并将股权众筹纳入其调整范围,且对股权众筹的法理定性是公募与私募皆可。二是监管模式奉行单独监管(即制定股权众筹管理办法) 与并入证券法规制并行不悖的模式,并在证券法中通过注册发行豁免制度或“安全港”条款为公募股权众筹解围,使之合法化。三是在“四众双创”精神的指导下,采取促进资本形成、保障投资者权益与防范系统性风险并重的基本原则,通过证券法、公司法与其他相关法律规范(如刑法等) 联动修改,赋予股权众筹合法性,并严格划清其与非法集资等违法犯罪行为的界限(特别是适时调整并明确刑法中非法集资诸罪的认定标准)。四是在监管理念上采用机构监管与功能监管协调配合,从分业监管向混业监管逐步过渡的形式,以促进包括股权众筹在内的整个互联网金融行业健康有序发展。
2.尽早修订证券法并颁行股权众筹管理办法,为股权众筹制定法律规制依据。同时,对相关行业协会的自律管理应予充分重视并不断加强,以适应股权众筹的飞速发展,适度减轻证监会的监管压力。
(二) 强化对股权众筹平台与融资者的监管
1.强化并严格规制众筹平台与融资者所承担的信息披露义务,健全众筹平台的公司治理或内控机制。一方面,众筹面对的主要是风险识别与把控能力较差的一群投资者,因此,严格的信息披露是对其权益的充分保障,应要求筹资者与众筹平台做好强制性信息披露;另一方面,融资者多为初创企业,过高的信息披露要求会带来高昂的成本,为实现投资者保护与资本形成间的双向均衡,信息披露义务也应合理适度。可借鉴国外信息披露的有益经验,采用多层次的信息披露体系,即对核心信息强制披露,而对自发形成或其他次要的信息施以有效监管即可。此外,众筹平台在信息披露前应做好尽职调查工作。众筹平台应建立完善的公司治理或内控机制,有效控制其与融资者间的利害冲突,以防止自融等乱象出现。
2. 立足于我国经济社会发展现状,考虑我国现实收入状况,建立健全与我国股权众筹发展相适应的适格投资者及其管理制度。同时,应根据不同投资者的经济实力、风险把控能力与认购金额等指标,对不同投资者进行分类限制(如把绝对数额与比例限额相结合)。这样不但限定了专业投资者的投资额度,而且充分尊重了普通投资者的意愿与权利。此外,还应将较为成熟的“领投+跟投”模式纳入股权众筹规制立法的调整范围,使之合法化与规范化,以充分保障跟投人的合法权益。
3.学界普遍认为,投融资风险与投融资规模存在正相关关系,投融资总额越高,对投融资双方乃至全社会的影响越大,积聚乃至产生风险的可能性也越高。股权众筹所具备的公开、小额、大众的特质使其较传统证券公开发行而言更易受投融资规模影响而累积风险。因此,要科学合理地设置股权众筹融资者年度筹资限额与单个投资者年度投资限额,并与股权众筹发行豁免制度联系起来,在一定程度上将高风险的投资比例限定在可控的损失范围内。
4.适当调整众筹平台与融资者行业准入门槛,使其与股权众筹发行豁免制度相适应,在保障投资者合法权益的同时,不至于损害全行业的竞争活力与发展动力。
(三) 完善第三方资金托管制度
不断完善第三方(主要是银行业金融机构) 资金托管制度,以确保资金安全与投资者权益不受侵害。此外,鉴于我国互联网金融领域骗筹乃至跑路等恶性事件仍有发生,且众筹平台、融资者与投资者均是虚拟世界中的网络用户,其真实性与合规性远逊于现实世界,其他各方几乎无法做出准确判断,故完善并优化全国性社会征信体系以及相应的惩戒机制,并将其推广至互联网金融领域,对整个股权众筹行业的健康有序发展是不可或缺的。
(四) 优化投资者保护制度,建立健全股权流转与退出机制
投资者保护在股权众筹中不仅是一项基本原则,而且是一整套制度,鉴于对投资者保护不力、难以救济等现实问题,应对其不断进行优化,特别是那些准入门槛低的投资者如中小投资者或跟投人更需要完备的保护机制。此外,鉴于股权众筹中项目公司的股权流动性差、且往往常年不分红,亟须效仿新三板和新四板(区域性股权市场),构建一个符合我国国情、适合集中进行股权众筹交易的“新五板”市场,以方便投资者们特别是跟投人们交易众筹股权。同时,应进一步完善众筹股权的流转与退出机制,以充分保障中小投资者们的收益权与退出权。
注释:
①领投人尽职调查未受到有效监督,其可信度广受各方质疑。
②尽管飞度诉诺米多案首次肯定了股权众筹的合法性, 但这仍是杯水车薪。
③事实上,这也是世界股权众筹领域的主流立法趋势,全球多数国家在证券公开发行上很少有我国证券法那样严苛的规定。
④此外,还有学者对第13条第3项持保留态度,但笔者认为该项规定是合理有效的,有助于实践中杜绝融资者“一股多卖”乃至“骗筹”等乱象,对投资者保护也具有积极的意义。
⑤这实质上照搬了《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者标准,不符合风险分散的投资者保护理念。
⑥在证券定义方面,《证券法》修订草案第3 条第1 款是个很好的范例:“本法所称证券是指代表特定的财产权益,可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”
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